五折捡漏，也会“破发”

10月15日晚间，ST春兴披露了重整投资协议公告。产业方南京聚星微以每股1.23元的价格获得3.85亿股，总计出资4.74亿元，从而取得公司控制权；另有七家财务投资者以每股1.28元的价格认购8.19亿股，合计出资10.48亿元。

这一接手价格，相当于定价基准日前60个交易日平均股价的五折左右，产业投资者约为5.02折，财务投资者为5.22折。协议签署后，账面浮盈已翻倍。

破产重整在A股市场长期以来属于小众领域，标的资产质量差、周期漫长、不确定性高。但今年，这一领域突然成为热门赛道。数据显示，截至9月底，今年已有超过20家上市公司启动重整，超过了2025年全年的16家。若将预重整和庭外重组也纳入统计，目前处于不同阶段的标的超过40个。

不少原本活跃在一级市场和一级半市场的资金，也纷纷涌入ST股的重整标的。根据各公司公告披露的投资金额，已公布投资人的标的中，投资者合计投入本金达463.5亿元。按10月21日的股价估算，其账面浮盈可达342.1亿元。ST股的重整，是否意味着中国“破产重整/困境反转/特殊机会类基金”正迎来崛起契机？

参与玩家日益增多

传统上，A股重整的主力参与者包括地方国资、AMC、信托以及产业资本，PE/VC在这张牌桌中的地位相对靠后。然而，如今越来越多知名一级市场机构出现在ST股重整投资者的名单中。

去年，中信资本拿下了仁东控股的重整大单。今年初，张家界的重整投资者名单中出现了达晨财智。9月16日晚，ST华谊公告正式确定华人文化为其预重整案的产业投资者。不过，这些机构的身份均为产业投资者，而非财务投资者。

在财务投资者中，今年大约有10家通常所说的“市场化PE”现身重整投资者名单，例如中金资本旗下的中金浦成、上海国资PE金浦投资、中和资本、粤民投等。此外，市场上还有二三十家专业的重整基金或特殊机会基金活跃，如在新三板挂牌的久银控股。

随着参与玩家增多，近两年重整标的的估值也水涨船高。《指引11号》实施前的2024年，产业投资者和财务投资者的入股平均折扣分别为3.4折和4.5折；2025年则分别上升至5.3折和6.4折。

今年部分重整标的的估值还在进一步抬升。ST华谊的重整方案中明确，财务投资者受让股份的价格不低于签署协议时市场参考价的65%。而2026年初，ST金灵的重整中，财务投资者仅获得7.1%的折价，刷新了市场认知。

10月20日，ST合纵披露了招募重整投资者的进展公告，共有40家意向投资者（2家及以上企业组成联合体报名的视为1个报名主体）报名并缴纳了保证金。

捡漏也可能“破发”

与此同时，重整概念股的走势却呈现下行趋势，重整失败导致大跌，重整成功也未带来上涨。以43只已披露投资者且仍在交易的重整标的为样本，按前复权计算，截至10月21日的年内涨跌幅中位数为−18.9%，其中33只下跌、10只上涨；距年内高点回撤的中位数为−40.8%，有34只回撤超过30%。

ST春兴发布重整投资协议公告后，股价连续下跌三天，从10月16日的2.32元降至10月21日的2.07元，累计下跌10.8%。

张家界的财务投资者已出现浮亏：其受让价为7.30元/股，而10月21日收盘价为6.15元，浮亏15.8%。不过，同一批入局的产业投资者价格为3.96元/股，仍享有55%的账面浮盈。

还有一些重整尚未完成，投资者就已陷入浮亏。今年6月，ST亿晶公告了重整投资协议，披露的产业投资者入股价格为1.8002元/股，财务投资者为1.91元/股。目前重整尚未获得法院批准，而截至10月21日，ST亿晶的股价已跌至1.69元，产业投资者和财务投资者分别浮亏6.1%和11.5%。

公告显示，ST亿晶的财务投资者中包含不少基金，均处于“出资方尚未确定”状态，估计现在募资难度较大。

实际上，面对“破发”，已有投资者选择退出。10月16日，天邦食品公告宣布与财务投资者解除重整投资协议，原定7.4亿元产业投资加6.3亿元财务投资、合计13.7亿元的重整安排彻底清零。尽管未明确说明，但投资者撤退的原因不难推测：这批财务投资者的认购价为2.10元/股，而9月末天邦食品股价已跌至2.00元，低于认购价。

能否走出套利模式？

破发现象正在倒逼重整投资逻辑的转变。

困境投资在海外是PE的主流策略之一。橡树资本知名的Special Situations Fund在2026年初完成四期基金的首关，规模达24亿美元，创下该基金的历史纪录。这类基金的模式是：低价买入债权，转为股权，获得控制权，改组董事会，进行运营改善，投资期可达3-5年甚至更长，最后出售给战略买家或重新上市。

ST股的重整投资相当于中国版的困境投资，理论上应赚取困境反转和业绩修复的回报，但现实情况是高度依赖二级市场套利。许多基金将其视为“折扣更高的定增”——定增的下限是基准价的80%，而重整财务投资者可以低至五折，锁定期仅12个月。

梳理现有案例发现，“重整后扭亏为盈”在大多数情况下只是债务重组收益造成的一次性会计现象。通过AI核查了17个有完整财务数据的已完成案例，遗憾未能找出同时满足“业绩真实修复+股价大涨+财投丰厚回报”三个标准的案例。

那些获得高回报的重整案例，基本都抓住了《指引11号》之前的超低入股价格红利。例如，仁东控股的产业投资者和财务投资者拿到的折扣分别为1.8折和2.8折，这一单当年引发热议，有中小股东在股吧中指责“简直是抢钱”。

少数实现扣非后扭亏为盈的公司，也主要依靠大规模的跨界并购或投资，而非主业改善。例如，仁东控股重整后增资江原科技（AI芯片）、收购清源智契（智能体）；行云科技重整后由新实控人导入AI算力资产，转向服务器销售加算力租赁实现扭亏。

目前来看，至少对财务投资者而言，做重整投资的核心能力依然是“中标”。许多活跃在各重整项目中的GP，实际上只是扮演“通道”角色，远谈不上具备投资逻辑或运营提升能力。因此，在当下估值安全垫被两头挤压，且与时间做朋友越来越难的情况下，这门投资的风险比表面看起来更大。开头提到，已披露的投资者账面浮盈可达342.1亿元，但这份浮盈究竟能兑现多少，要到2027年上半年之后才能看清——2026年11月到12月，将是这批财务投资者锁定期集中到期的窗口期。开云体育官网登录的投资者需密切关注这一时间节点。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。